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手回集团上市首日股价破发，跌幅达18%在应对对赌协议压力和佣金困境中，资本寻求逃生之道

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手回集团在经历三次上市申请和两次失败后，于5月30日在港交所成功上市。然而，上市首日即遭遇市场冷遇，开盘价即跌破发行价，最终收盘时股价暴跌18%，报收于6.61港元/股，总成交额为1.52亿港元。

手回集团的这一表现与港股整体市场走势相呼应。恒生指数下跌1.37%，科技股尤其受到重创，阿里巴巴、哔哩哔哩等公司股价跌幅超过3%，市场风险偏好明显下降。外部因素，如美国上诉法院恢复特朗普政府的关税政策，可能对市场情绪产生了影响。

尽管手回集团面临连续两年亏损、对赌协议即将到期以及早期管理层内讧等挑战，其未来如何赢得市场信心仍是一个未知数。

市场冷遇：18%跌幅揭示的疑虑

手回集团在上市首日的开盘价为每股7.5港元，低于其8.08港元的上市价。抛售压力迅速显现，股价在不到一小时的时间里跌幅扩大至17%，触及6.7港元/股。尽管股价在盘中有所回升，但最终未能回升至发行价，收盘时股价创下新低，跌幅超过18%，报收于6.61港元。

尽管整体市场情绪对保险科技板块造成拖累，手回集团的跌幅却远超大盘。数据显示，科网股普遍下跌幅度在5%以内，保险板块下跌0.46%，除了手回集团外，表现最差的成分股众安在线跌幅超过8%。在此背景下，手回集团上市首日的暴跌18%可能反映了投资者对其依赖保险中介佣金的商业模式的不信任。

通过阅读手回集团的招股说明书，我们可以明显看出，尽管这家公司以“科技赋能”为宣传口号，但其核心业务模式依然是通过返佣和佣金来盈利的保险中介服务公司，其收入主要依赖保险佣金。公司计划将此次IPO募集到的约60%资金用于改善销售网络和研发。然而，需要指出的是，手回集团的研发支出占比长期低于4%，而销售费用率却高达9%-12%。销售费用之所以如此之高，是因为其商业模式本质上涉及流量转售。手回集团的广告费用率大约是同行业其他公司的10倍以上。以2023年为例，该公司支付给自媒体的渠道推广费用高达5.03亿元，占其营收的30.78%，而同期行业领先企业慧择的广告营销费用仅占其营收的2.59%，两者之间的差距接近12倍。

目前的数据表明，公司所采用的保险佣金机制正遭受双重压力。首先，这一机制受到政策约束的加剧，2024年“报行合一”政策的推行导致长期寿险的佣金比率从31.7%急剧下降至21.5%。这一变化使得手回集团在2024年的收入急剧下滑，减少了15%，降至13.87亿元。其次，保险行业的巨头正在推进“去中介化”策略，例如中国平安等保险公司正在建立自己的线上平台，直接压缩了中介机构的生存空间。

手回集团“烧钱换流量”的策略能维持多久，市场将给出答案。

面临上市压力：90天倒计时与1.13亿现金的生死竞速

自2015年成立以来，手回集团已成功完成五轮融资，投资方包括红杉中国、经纬创投、信天创投、天士力资本、歌斐资产等，其估值在短短六年里增长了60倍。但财务数据显示，公司2023年净利润为负3.56亿元，2024年亏损1.36亿元，近两年累计亏损接近5亿元，与市场的热烈追捧形成鲜明对比。连续两年亏损，手回集团为何急于上市？

招股书显示，此次IPO实际上是为资本退出提供了一条“逃生通道”。在2018至2023年的多轮融资中，手回集团与红杉、经纬等机构签订了对赌协议，若公司未能于2023年底前实现合格上市，境内融资投资者有权要求公司回购其股份。然而，在协议到期时，手回集团连招股书都未递交。因此，2024年1月2日，手回集团又与部分投资者签订了股东协议，将上市的最后期限推迟至2025年9月30日——如果届时仍未上市，包括红杉雨澄、经天纬地、西藏聚智、歌斐资产等在内的投资方将有权撤资，这将触发高达1.35亿元的股份回购义务。而公司账上现金仅有1.13亿元，流动性危机迫在眉睫。

即便上市成功，手回集团面临的资本困境仍未解决：一方面，公司连续两年亏损，盈利模式陷入困境；另一方面，破发可能导致早期投资者出现浮亏，从而加剧市场抛售压力。

治理问题：从“抢公章”闹剧到监管罚单不断，信任危机加剧

市场对公司的信心不足，部分原因在于公司治理中的“黑历史”。2020年5月，创始人徐瀚与光耀爆发控制权争夺战。徐瀚在朋友圈指责光耀“趁其滞留香港期间夺权”，上演了一场“抢走公章、营业执照”的戏剧场面。尽管双方当天宣称“误会解除”，但徐瀚仍于半年后以5120万元的价格转让股权退出。

此外，手回集团及其子公司近年来多次因违规行为受到监管处罚。2020年，小雨伞保险因向投保人提供保险合同约定之外的利益，被天津银保监局警告并罚款12万元，时任董事长光耀因此受到警告，并被罚款4万元；2023年，创信保险销售因未按规定使用银行账户、部分互联网人身保险业务不符合监管要求、未按规定建立或管理业务档案等问题，被深圳监管局警告并罚款5万元，时任总经理黄龙也受到警告，并被罚款3万元。

上述违规行为揭示了手回集团在内控管理方面的不足，可能进一步加剧投资者对内部控制和合规能力的担忧。手回集团尽管成功在香港联交所挂牌，但其在资本热潮消退之际所面临的估值质疑却不容忽视。今日股价跌破发行价，不仅是对其单一佣金盈利模式的质疑，亦是对资本市场过度催熟创业企业的反思。上市并非终点，而是迎接新一轮生存挑战的起点。随着6.61港元的股价跌破发行价，手回集团需要向市场讲述的故事才真正拉开序幕。